房地产业作为一个特殊的产业，房地产开发商自有资本通常只占资产总额的10%，即每1元的自有资本必须推动10元的总资产。显而易见，房地产对金融业的依赖性较其他行业更大，金融支持的薄弱将使房地产开发成为天方夜谭。在西方发达国家，为了将房地产业和金融业有效地结合起来，各国政府对住宅金融机构的组织形式、资金来源、信用保证等多方面实行政府参与或加以引导，并在财政、税收上给予支持，从而确保了住宅金融机构拥有稳定的资金。
　　
　　中国的住宅金融虽然起步晚，但目前已初步建立起具有中国特色的住宅金融体系，即以“住房公积金”为核心，以各大商业银行房地产信贷部为运行主体的住宅金融模式。这种住宅金融体系可以大致分为房地产开发金融和个人住宅金融两大块，前者为开发商、投资商、建筑商等住房建设者提供融资；后者则给居民个人购房提供金融支持。个人住宅金融大致可分为政策性住宅金融和商业性住宅金融两大类，前者俗称为“委托性”业务，以住房公积金的运作为核心；后者为“自营性”业务，以商业银行的个人住房抵押贷款为主要方式。
　　
　　1991年，为了加大个人住房贷款的发放力度，改善中低收入家庭的购房能力，上海市借鉴新加坡的经验，在国内率先推行公积金制度。1994年，国务院在全国推广了这一制度。目前全国有30个省、自治区、直辖市，36个大中城市，213个地级市和大部分县建立了住房公积金制度。其基本原则是“房委会决策、中心运作、银行专户、财政监督”。
　　
　　住房公积金制度是国家动用法律手段、经济手段和行政手段，对住房基金进行强制性储蓄，并由政府集中支配，定向用于住宅建设和住宅融资的管理制度。这一制度已成为我国住宅金融体系的重要支柱之一。各地住房公积金缴存比例基本达到职工工资收入的5%，部分城市达到8%—10%。住房公积金的覆盖率也逐步提高，上海、天津等地达到90%以上。
　　
　　2001年年底，全国商业性和公积金个人住房贷款余额合计达6398亿元，是1997年的33倍，首次超过房地产开发贷款余额，占整个消费贷款余额的86%。同期，全国住房公积金归集总额为3326亿元，归集余额为2405亿元，共向210万户家庭发放贷款970亿元。住宅金融的发展不仅大大提高了居民购房的支付能力，也有效地推动了房地产信贷结构的调整，改善了银行的信贷资产质量。
　　
　　住房公积金贷款在资金支持力度、运营模式以及服务方面仍存在许多问题。中国人民银行研究局的刘萍处长刘萍介绍，在目前公积金管理中存在以下3个方面的问题：
　　
　　第一，一些地区的住房委员会制度没有真正建立，“房委会决策”流于形式。公积金管理中心是在地方政府监督下的独立的事业单位，不少公积金管理中心在人员构成、业务费用方面与行政部门连为一体，实际上是“两块牌子，一套班子”，至今仍未按照规定实行独立的财务管理。有些地方的公积金管理中心还存在着和地方政府的住宅管理部门、住宅委员会等行政部门共同编制财务报表的情况。这使得公积金管理中心自身的资产负债管理变得模糊不清。
　　
　　公积金是一项强制性储蓄，国内有些公积金管理中心并不把它作为是对公积金存款人的一种负债。相反，认为它是依法在各地区“征收”的一种特殊资金，是公积金管理中心的资产，其运用权在于公积金管理中心。这种认识的偏差导致公积金管理中心与公积金存款人之间的关系，是作为存款人的代理人进行存款的资产管理，还是与存款人之间的一种债权债务关系，至今没有一个十分明确说法。
　　
　　第二，住房公积金管理机构设置不规范，住房公积金管理中心不能真正作为“不以赢利为目的的独立的事业单位”运行。一些城市甚至存在多个管理中心的现象，资金管理分散。
　　
　　目前遍布全国的2000多家公积金管理中心，大多数经营规模小，业务由不具备金融专业知识的人员处理。由于业务人员的融资审查能力不足，造成了某些地方公积金管理中心出现不发放贷款的情况和消极态度对待贷款发放的情况。尽管国内大多数公积金管理中心将所积累的公积金滞留在所委托的商业银行，但由于所谓的公积金“属地”管理原则，使得资金无法在不同地域的公积金管理中心之间进行相互融通、调拨。
　　
　　第三，一些地方住房公积金监督机制不健全，住房公积金使用率低，挤占、挪用住房公积金等现象时有发生，公积金的管理存在风险隐患。
　　
　　全国住房公积金的使用效率一直不高，个人贷款余额占归集余额的平均比例仅在1/3左右。住房公积金贷款业务的发展在不同地区之间存在较大差异，如北京、上海、天津等地，贷款业务发展较为迅猛，放贷规模不断扩大，近几年甚至还会出现资金不足的现象。但有的地区，住房公积金贷款业务较少，归集上来的资金贷不出去，形成了大量沉淀。
　　
　　在资金运用方面，既存在着地方政府下达行政命令的现象，也存在着公积金管理中心独自进行非法运作的情况。其挪用形态各异，诸如作为地方财政资金的挪用、作为对国有企业进行资金补贴的挪用、作为土地、房地产投机目的的挪用、作为股市投资的挪用，等等。而这些资金被挪用后回收的可能性很低，大部分已成为不良债权。由此造成的后果是，尽管账面上的公积金余额很大，但实际上可用于贷款的资金却不足。
　　
　　各公积金管理中心在每年公布公积金及住房贷款的金额时，都是“报喜不报忧”。尽管财政部要求公积金中心应该根据现价主义的原则编制财务报表，但在一些公积金管理中心至今还拒绝披露财务信息，将其视为“商业秘密”。按理说，公积金管理中心应该接受公积金存款人的检查，但现在的情况是，财务报表不完备与财务信息不公开的“双重壁垒”，使得来自外部的检查都被隔离于门外。
　　
　　在现行的利率管理体系下，公积金贷款利率优势并不明显。以30年期贷款为例，年利率为4.59%，只比普通的商业银行按揭贷款利率低1%。如果公积金贷款额在5万—10万元、还款期限在10年—15年的话，1%的利率差意味着每户每月的利息负担只能减轻40元——80元左右，这种水平远远不能满足一般的城市职工的要求。另外，在现行制度下，公积金贷款采取的是每年进行一次调整的浮动型利率，这也与居民在接受融资时，希望在低利率时期将贷款的还款金额固定的需求相左。
　　
　　“我们的公积金还存在着‘穷人帮助富人’的问题。”秦虹说，“目前各地公积金是按照工资比例的5%——10%缴存。但国内高收入阶层的10%和低收入的10%存在着很大的差距。由此产生的后果是，高收入者对于公积金的用量大大高于低收入者。低收入者可能交一辈子的钱，最后并没机会用这钱去买房子。这很不公平。公积金是互助的形式，应该设计成高收入者高利息贷款，低收入者低利息贷款。”秦虹说。
　　
　　作为政策性金融的住房公积金在运作中有必要融入与住宅政策相对应的新型金融商品。但是现行的住房公积金制度除了比商业住房贷款利率低之外，在融资条件方面并没有体现其它政策性因素。此外，住房公积金制度在许多中小城市没有全面推广开来。按照国家统计局公布的在岗职工人数计算，2000年住房公积金的覆盖率为55%，还有近4700万职工未建立住房公积金，有13个省的公积金覆盖率不到50%，河南还不到30%。相当多的地区住房公积金仍然局限于国有单位之内，而占职工总数更大份额的非国有职工没有机会进入这一制度。因此，住房公积金社会保障作用得不到很好的发挥。
　　
　　据记者得到的消息，目前央行会同建设部所做的公积金改革方案业已完成，将分为3个阶段改革现行的公积金管理体系。
　　
　　第一阶段将由现行的管理体系向管理机构型过渡，设立“中央住房公积金管理中心”、“省住房公积金管理中心”、“城市住房公积金管理中心”3级组织体制；
　　
　　第二阶段是由管理机构型向系统金融型过渡，作为从行政部门分离出来的非营利独立法人，设立“中央住宅金融机构”和“省住宅金融机构”，重新构筑住房公积金的组织体制；
　　
　　第三阶段是由系统金融型向政策金融机构型过渡，作为承担住宅政策金融的专业金融机构，设立“中央住宅银行(暂称)”，从根本上重建住房公积金的组织体制。

　　央行新政策：一石激起千层浪

　　6月的京城，天气已是初夏的燥热，但央行的一纸公文还是让房地产商感到丝丝寒意。中国人民银行2003年6月13日公布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求加强房地产信贷业务管理，对房地产开发企业贷款、个人住房贷款以及土地储备贷款做出了新的规定，提高了贷款的门槛。
　　
　　一石激起千层浪。一些房产界人士说此举是“釜底抽薪”，因为现在多数房产项目资金都来自商业银行，房产业风声鹤唳，可能最直接的后果是银行的坏账增加。有些经济学家也表示不要搞“一刀切”。但央行痛下杀手也有不得已的苦衷。目前红火的房地产市场在央行看来繁荣中已泛起了泡沫，而各家商业银行视为“香饽饽”的个人住房贷款也存在着“短存长贷”的隐忧。
　　
　　在中国，由于没有开放房地产的金融市场，没有发展银行信贷之外更多的金融工具(诸如不动产基金、不动产信托基金、抵押贷款证券化等手段)银行成为惟一的债权融资出口，房地产项目的全部流程都离不开银行信贷的支持，开发资金的信贷依赖银行，物业抵押的信贷依赖银行，购房的消费信贷依赖银行，建筑企业垫付的工程资金还是依赖银行。银行可谓是“万千风险于一身”。
　　
　　“国内房地产业阶段性的调整不可避免。”刘萍处长对记者说，“国内房地产市场已经持续了5年的高速增长，每年的平均增速都在25%左右。但其中也暴露了一些问题，在局部地区出现了局部性的泡沫。”据央行的研究预测，2003年房地产的投资增幅要整体回落，楼盘的销售价格也会出现回落。
　　
　　众所周知，近年来房地产业的快速发展与金融业的大力支持是分不开的。特别是1998年央行放开对个人的住房抵押贷款，而此前银行只是给开发商贷款。目前，国内各家银行的个贷业务都是增速很快的部分。据央行的统计数字：住房抵押贷款余额在1993年时是19亿，在1998年达到426亿，1999年为1358亿，2000年为3377亿，2001年为5598亿，2002年为8253亿。但在个贷如火如荼的背后，隐忧也不容忽视。
　　
　　据央行发布的《2002年中国货币政策执行报告》，2002年全国房地产开发完成投资7736亿元，同比增长21.9%。从当前全国房地产市场总体情况看，部分地区存在投资增幅过大、土地供应量过大、房价上涨过快、住房结构不合理、房地产开发企业资产负债率高等问题。
　　
　　2002年11月，中国人民银行对部分城市商业银行的房地产贷款情况进行了检查，发现违规贷款和违规金额分别占总检查笔数和金额的9.8%和24.9%。许多房地产开发商从银行手中获得开发房产项目的资金，进行滚动操作，然后将楼盘以按揭贷款的方式进行销售，并将房地产投资的风险套在了银行身上。全国建筑市场稽查特派员办公室在最近对37个城市房地产开发企业的开发建设行为进行的一次专项稽查中发现，有28.68%的项目未建立项目资本金制度，而寄希望于银行贷款和售房款来支撑工程开发建设。
　　
　　其实，从2002年年底以来，央行已经不止一次发出要收缩房贷的信号。“如果房地产价格泡沫破灭，它对投资和消费的打击绝不低于股市泡沫破灭的影响。”央行一位高层如是说。
　　
　　不少房地产商质疑央行未免“下药过猛”，认为一旦收紧房地产贷款银根，得不到银行贷款的开放商的资金链条可能会断裂，资金实力不够的房地产企业将被淘汰出局。新华远总裁任志强认为央行此举非但不能达到防范金融风险的初衷，还会导致金融陷阱，不仅房地产市场会进入“冬天”，整个国民经济的健康发展都会受影响。任志强说：“开发商并没有充分的金融手段可以利用，无法用股权融资方式扩大资本，以满足市场供给日益扩张的条件”。
　　
　　从房地产开发企业资本融资看，用股权进行融资的情况极差，将近3万家开发企业中，利用发行股票上市融资的企业只有130多家(境内外上市、买壳及改变业务方向)仅占0.4%；用私募方式进行股份化的企业也极为少数。从房地产开发企业的债券融资情况看，没有不动产基金和不动产信托基金的支持，没有抵押信贷的证券化，企业债权融资大都集中于银行，银行成为惟一的债权融资出口，银行要独立面对开发商、建筑商和个人消费者三个方面的信贷资金。
　　
　　全国工商联住宅产业商会会长聂梅生教授说：“我觉得房地产业最大的问题是在资金瓶颈。单渠道从银行获取资金，这是比较危险的。一旦改变了游戏规则，马上就会对业界产生非常大的影响。中央财经大学乔志敏教授说：“长远看来，房地产融资渠道应该多元化，北京、上海等地开放的房地产信托业务需求很旺”。
　　
　　经济发展没有金融的支持是不可行的。目前化解住宅金融风险最根本的方法应该是开放金融市场，让市场拥有更多的金融工具来分散银行一家独自支撑整个市场的局面。
　　
　　贷款证券化：拓宽房地产融资领域
　　
　　据专家介绍，目前我国商品房空置量已超过7000万平方米，因此积压的国有商业银行贷款已超过2000亿元，再加上新建的商品房，要想全面启动房市，约需要3500亿元的巨额资金；此外，我国要实现人均居住面积8平方米的目标，还需投资数千亿元。看来，公积金、住房基金的积累远不能满足需要，资金瓶颈凸显。
　　
　　2002年年底，澳洲最大的投资银行麦格理银行与中国最大的房地产信贷银行中国建设银行达成合作协议，在上海成立了中国首家致力于房屋信贷服务和房屋信贷证券化的公司——麦格理管理咨询有限公司。此举预示着住房贷款证券化的悄然登台。
　　
　　据该公司总经理李近宇讲，5年前，当他们与国内商业银行首次接触谈及住房贷款证券化时，银行对此并不热心，当时个人住房按揭贷款的金额尚小，银行资金充裕，感觉不到压力。但近两年的形势已经发生了很大变化，以建行上海分行为例，自1992年起至今累计发放个人住房贷款超过84亿元，这样的资产规模足以开展房贷证券化。为了摆脱“短存长贷”引起的流动性障碍，许多银行开始关注住房贷款证券化。
　　
　　住房贷款证券化起源于美国，最初做这个业务的公司是在政府的支持下运做的，用SPV(Special Purpose Vehicle)的方式。SPV作为一个独立的法人实体，把整个资产池打包以后发行债券，出售给投资人。由于有政府担保，债券的评级很高，仅次于国债。
　　
　　美国的全部房地产企业的股本资本来源中，银行只占1%，在商业房地产的全部所有权中，政府机构只占24%，私人机构占39%，家庭占37%。美国的商业抵押信贷的持有者中，银行只占43%，不动产基金或上市基金占有巨大的份额，债券的资本化率高达90%以上，债券、不动产基金几乎全部上市，成为公民共有的投资。发达的房地产金融市场不仅减轻了银行的风险，还为普通民众提供了更多的投资品种。
　　
　　日本房地产的资产证券化是以信托的方式为主，因为在日本有信托银行。其委托人是一些专门的住宅金融公司，由于住宅金融公司的资金来源是银行借款，在其业务量过大后会有资金需求，需要卖掉一些资产，实现证券化。住宅金融公司就把它的资产委托给信托银行，信托银行给资产打包、评级，然后向投资者卖出信托收益权凭证。因为每个信托资产都是各自独立的，所以不需要再从法律上把其剥离出来。20世纪90年代初，日本修改了证券法，认定住房信托收益权凭证为有价证券。这样日本信托银行的信托商品就有了合法的地位。
　　
　　据悉，国内已经有银行在悄悄进行住房贷款证券化的操作，并已经成立了住房贷款证券化处专司此事。据知情人透露，新方案的核心仍是“表内融资”，即被证券化资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中。而央行则希望商业银行通过表外融资的方式出售资产。
　　
　　三菱信托银行驻京代表处高级经济师邱翼认为，这个方案只是一种“抵押债券”的概念，还不是真正意义上的住房贷款证券化。两者的区别在于银行的证券化资产到底是拿来出售还是拿来抵押。
　　
　　邱翼认为，国内银行在对待住房贷款证券化这一问题上，“思维落后了”。目前，由于国内银行的个人住房贷款不良率普遍低于1%，各家银行都把个人住房贷款作为一笔难得的优质资产加以大力发展，而不愿因表外融资而被切出。“任何优良的资产，如果比例过大，就会存在着风险。国内个人住房贷款8000亿的余额，目前看来是优良资产，但也不能无限制地发展下去。”他说，“国内的资产/负债管理做的薄弱的地方也正在此。如果国内个人住房贷款出现像日本1990年的地产泡沫破灭，楼价降到原来的几分之一，那后果就不堪想象。此外包括地震、SARS这样的突发事件对房地产业的影响都是很大的。所以国外的银行不会让其资产在某一个行业投入过大，他们会把一些优良资产卖掉，任何资产，当达到一定的比例时，都要毫不犹豫地处理掉。”由此，我们不难理解央行为何出台《通知》。在我国，房地产金融风险实际上就是银行风险一般来讲，国内银行资金的来源都是存款，而存款很少有15年期的，但是银行的房贷流动性就差了。而赢利性、流动性、安全性是金融业的金科玉律。为了实现流动性、改善流动性，就要实现资产的证券化。
　　
　　贷款证券化不仅可以帮助银行化解风险，还可以解决一直困扰国内银行业的资本充足率的难题，改善银行的财务状况。
　　
　　目前国内现行的法律不许可银行资产的转卖，国内银行如果要进行资产证券化，首先要在法律上做出相关的调整，允许资产可以转让。据悉，有关部门正在研究、制定与资产证券化相关的法规。
　　
　　在设计中国住房发展体系与中国住房金融体系时，我们同时还要应对金融机构市场化、金融市场国际化与金融工具证券化这三方面的严峻考验。“路漫漫其修远兮”，求索住宅金融改革的过程注定是要曲折前行……